觀點指數(GDIRI) 9月14日，據證監會官網信息顯示，國聯安泰華城商業不動產REIT已正式申報。

而在此之前，南通啓東吾悅廣場、江門大融城等一批低線城市商業項目已通過組合申報方式，陸續進入商業不動產REITs的申報隊列。

長期以來，商業REITs市場的底層資產多集中於一線、強二線城市核心商圈，而最新申報的山東濰坊泰華城作為低線城市的商業項目，有望為下沉市場存量商業資產盤活提供新樣本。

底層資產畫像

自國內商業不動產REITs試點擴容以來，底層資產選址邊界持續拓寬，從傳統核心一二線城市，逐步向人口基本面紮實、消費潛力穩定的低線城市下沉。

同為低線城市申報標的，山東濰坊泰華城與南通啓東吾悅廣場、江門大融城等均擁有穩定的基礎客流，較大程度上能滿足REITs對持續現金流的基礎要求。

但不同於多數國資、上市房企背景的申報標的，濰坊泰華城的原始權益人為山東大墉置業、濰坊泰華城商業發展有限公司，背後是深耕濰坊及周邊縣域市場多年的山東本土民營龍頭企業山東世紀泰華集團。

聚焦資產質量方面，泰華城是位於山東省濰坊市奎文區東風東街的大型商業綜合體，地處中央商務區南下河商圈，總建築面積69萬平方米，其中商業面積33萬平方米，涵蓋購物中心、步行街、寫字樓、酒店公寓等複合業態，設1300餘家店鋪，配置3000個停車位及智能尋車繳費系統。

經過近20年的持續迭代升級、調改煥新，項目已深度綁定本地消費市場，形成較強的區域品牌影響力和消費號召力。

據當地官方披露的數據顯示，泰華城2025年接待客流4187萬人次、增長2.5%，實現銷售額16.1億元、增長1.8%；2026年一季度客流1056萬人次、銷售額4.8億元，同比分別增長10.3%和1.5%。

如果將濰坊泰華城與此前申報的南通啓東吾悅廣場、江門大融城等置於同一座標系，可以清晰地看到低線城市REITs底層資產的共同特徵——

核心商圈的卡位能力是共性之一，項目在區域內具備較強的供給稀缺性、區域消費集聚能力。以南通啓東吾悅廣場為例，項目落位城市新中心，區域內原有傳統百貨在商業體量、品牌矩陣豐富度上與之差距明顯，難以構成有效競爭。

其次是人口基本面紮實，本地消費留存能力較強。濰坊常住人口達927萬，經濟體量穩居山東第四位，2025年全市社會消費品零售總額3584.9億元，同比增長6.3%，消費市場活力充沛。本地居民日常休閒、餐飲聚會、節假日消費等需求高度集中於泰華城，本地消費閉環成型，跨城消費流失規模可控。

再則是招商運營具備可取之處，穩定的招商調改能力是資產保值增值的關鍵。舉例來說，新城控股旗下的吾悅系列項目依託全國性招商資源，持續引入城市首店、網紅品牌，實現業態常態化更新，規避商業體老化衰退的風險。而濰坊泰華城立足本地消費特性，聚焦年輕羣體與家庭客羣，主打潮流零售、特色餐飲、休閒娛樂與夜經濟業態，匹配下沉市場消費需求，相較於本地傳統百貨、社區商業，體驗感與豐富度優勢顯著。

但路徑分野同樣明顯，一方面，南通啓東吾悅廣場和江門大融城分別背靠新城控股和光大嘉寶，具有上市公司或國企背景，而泰華城則由山東本土民營企業獨立持有和運營，在REITs治理經驗上存在先天不足。

另一方面，啓東、江門項目分別位於長三角、大灣區，且開業時間集中在2014-2018年，資產成新度高、硬件損耗小。而濰坊泰華城開業已近20年，地處下沉市場，長期運營下資產翻新、設備維護、硬件升級的投入壓力更大，對運營精細化、成本管控能力要求更高。

何以叩響資本大門

從監管審核視角，REITs並不強制要求項目位於一二線，核心考核現金流持續性、出租率穩定性、近三年經營現金流量真實性與穩定性。

這意味着，如若輻射圈內人口充足、競品有限、運營方具備持續調改能力，低線城市項目同樣有機會產出穩定、可預測的租金現金流，滿足商業不動產REITs的底層資產要求。

然而，低線城市項目叩響資本市場大門，遠非坦途。以最新的山東濰坊泰華城為例，儘管資產基本面較為優質，但作為本土民營、開業近二十年的複合型老舊存量商業，其在申報、問詢、註冊及上市全流程中面臨諸多考驗。

首先，公募REIT審核對底層資產權屬完整性、無重大產權糾紛、工程驗收、消防合規提出極其嚴格的要求。泰華城2007年開業，歷經多期擴建、改造，物業形態混合，包含購物中心、步行街、寫字樓、公寓等多元物業，存在物業區分、產權分割、土地用途、歷次改擴建消防、竣工驗收方面的核查壓力。

其次，目前市場已獲批的商業REIT項目，原始權益人多為大型上市房企，具備成熟的資本市場信用支持與品牌認可度，泰華城則主要依託山東本土民營企業運營。普遍情況下，機構投資者對民營主體的風險溢價要求更高，在同等NOI現金流水平下，民營底層資產普遍存在估值折價，提高項目上市估值與定價的壓力。

與此同時，公募REITs嚴格要求底層資產運營獨立、現金流獨立，必須實現原始權益人與底層資產的風險完全隔離。對於本土民營企業而言，需完成複雜的資產架構重組、專項計劃搭建、業務與現金流剝離等工作，流程繁瑣且涉及較高的稅費成本。

除此之外，低線城市普遍存在人口外流隱患，若未來常住人口收縮、居民消費意願下行，將直接影響項目客流、商戶經營業績，進而傳導至租金收入，導致項目淨運營收益（NOI）波動。

未來，區域內若新增大型商業綜合體，或者新商圈成型，也將打破現有壟斷競爭格局，分流客羣與消費，削弱項目的核心優勢。

儘管挑戰諸多，但類似於泰華城這類項目申報REITs依舊具備較強的行業突破性。長期以來，

民營商業運營商在下沉市場自持有大量優質存量資產，資金沉澱規模大、資產流動性較差，企業擴張與迭代能力受限，REITs上市有望為其開闢新的資產退出與資金回籠渠道。

國聯安泰華城REIT若成功註冊上市，將對整個下沉存量商業市場形成示範效應，未來其估值定價也將為山東乃至全國低線城市商業項目REITs申報提供重要參照。