馮毅成 2022年7月28日召開的政治局會議關於房地產有了最新提法，表述總共118字，一半篇幅在提“壓實地方政府責任”和“壓實安全生產責任”。

這與上週瑞銀研究報告提到的房地產基金和棚改專項債指向一致，方向均為化解爛尾風險，落實地方責任，全力保交樓。

穩字當頭，下半年重點是保交樓

先來看政治局會議和瑞銀報告涉及房地產的原文：

7月26日瑞銀報告內容：

據傳當局已批准設房地產基金，為12家陷入財務困境的開發商提供資金支持，預期基金規模高達2000億至3000億元人民幣；另外當局亦考慮出臺發行棚改專項債券政策。

7月28日政治局會議內容：

要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。要保持金融市場總體穩定，妥善化解一些地方村鎮銀行風險，嚴厲打擊金融犯罪。要壓實安全生產責任。

今年年底將召開五年一度的重大會議，在這特殊年份，“穩”是主旋律。下半年房地產業的中心工作就是保交樓。

今年上半年，高層開始發動全國範圍內廣泛而深入救市，各地因城施策，救市框架政策在6月30日之前基本出盡。下半年剛開始，停貸風波迅速擴散，據不完全統計，僅7月份，網上就傳出了全國150多個樓盤業主發停貸聲明。

可以說，上半年的重點救助對象是房企，下半年的重點關懷對象是等待交付的業主。雖然導致房地產市場自去年下半年至今迅速下滑的因素有很多，但多地樓盤停工導致延期交付，地方管理者和開發企業負有不可推卸的責任。

因此，7月28日政治局會議出現了最新提法，提了“兩個壓實”，可以理解為“監管落實到位”。而7月26日瑞銀報告所提到的房地產基金和棚改專項債就是經濟層面對財困企業和工地直接“輸血”的政策研究。

辯證看待“輸血”政策

從瑞銀報告來看，據傳當局已批准設房地產基金，為12家陷入財務困境的開發商提供資金支持，預期基金規模高達2000億至3000億元人民幣。

而這12家陷入財務困境的開發商短期債務總額近7420億元人民幣。也就是說，上述基金總量只佔據了內債總額的二分之一到三分之一左右。

一方面，我們可以看到預計的基金規模較小，不足以完全應付12家財困房企的內債。另一方面，我們可以樂觀，2000億—3000億隻是目前設想的初期規模，並非基金成熟後的規模，未來仍有多種可能覆蓋“缺口”。

而即使房地產基金總數與12家財困房企內債總額相當，這些房企是否會馬上答應使用基金也是值得商榷的。畢竟對於這批已經入不敷出的房企而言，再次利用槓桿無疑將讓資產加快縮水。而是否決定使用槓桿的關鍵前提之一是樓市大勢是否進入實質性的回暖上升通道。

目前，成立房地產基金的方案有關權威部門尚未正式發文，方案正式執行前，一切都有完善的可能。

枕債待旦，仍寄希望於回暖

需要注意的是，這12家財困房企多數面臨着內債和外債的雙重壓力。

房地產企業的內債與外債有本質區別。內債主要是抵押貸形式，即以實際資產作為銀行抵押物獲取貸款。而外債則主要是信用貸，即企業通過權威信用評級來獲得美元貸款。伴隨企業發展，評級不斷升高，則新增外債利息不斷降低。理論上，在快速增長的階段，房企在“借新還舊”的經營模式中使得外債的總體利息不斷下降。

而這兩年的“三道紅線”讓不少房企暴露出了財務問題，信用評級降低，繼而形成惡性循環。這對於中國絕大多數房企的掌舵者來說都是史無前例的重大挑戰。一些沒有經驗的掌舵者選擇“斷臂求生”，通過迅速賤賣國內資產以求迅速降低外債，但最終的結果可能是永無翻身可能。唯有守住國內資產，儘可能爭取償還外債的時間與空間，等待國內樓市回暖，資產恢復正向循環才有希望通過升值來縮小因“信用窟窿”帶來的債務缺口。

從這個角度看，破解樓市困局的鑰匙似乎非常明確。一味宣佈破產或低價收併購重組無異於飲鴆止渴，這種救市做法不可取，如果操之過急，這些房企的國際商譽將進一步受損，並有可能導致其他層面的信用損失。

化解不良資產引發的危機乃是當務之急，但與此同時應該切忌“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，堅持“全國一盤棋”才能有序推進工作。高層在制定相關拯救措施時需要統籌這樣的全局，地方政府在落實監管責任時也需要注意這些現狀。

短期不會推行貨幣化棚改

棚改專項債的消息一齣，引起了市場的高度關注與短暫興奮。“棚改”一詞幾乎等同於樓市大放水，似乎讓人看到了新一輪牛市的前兆。

2015年至2018年期間貨幣化棚改直接帶來了市場狂熱，引起了市場一輪“瘋牛”。當年，政府通過注入數千億美元的資金推進棚改貨幣化，有效化解了二至四線城市樓市庫存高和房地產銷售低迷的問題，但該政策也引發了負面作用，進一步推升了資產價格泡沫。

如今，從大局辯證來看，2015年的樓市已經處於歷史低位，暴露出了諸多危機，而當時推行貨幣化棚改，帶着一定的延緩問題爆發的目的，希望用時間換空間。因此，當年積累的問題因貨幣化棚改一直延緩到2019年前後。

而這一年又恰逢疫情來襲，國際關係發生鉅變。在前後三年的疫情之下，宏觀經濟全領域多維度遭受到了不同程度的損傷，催化了樓市歷史遺留問題的暴露。

同時，房地產業作為國民經濟的支柱產業，對全局影響重大。所以近年來，高層重大會議的表態中始終在強調“不搞大放水”。像貨幣化棚改這種副作用和正作用同樣明顯的短期刺激手段不會被輕易使用。治病階段不會考慮使用超常規手段，而在救命階段它可能就是最後一張王牌。希望這一天不會到來。

棚改專項債，應積極探索拓寬用途

事實上，棚改專項債不等於貨幣化棚改。棚改專項債在用途上有着嚴格的使用規範。

2020年5月監管部門允許地方繼續發行棚改專項債，但提出三個限制條件：

一是主要保障在建棚改項目；

二是必須形成實物工作量。棚改專項債券資金只能用於棚改項目建設，不得用於償還棚改債務，不得用於貨幣化安置，不得用於政策性補貼；

三是屬於已納入分年國家棚改計劃的項目。

棚改專項債並非新事物，2018年即已發行，至今發行規模已超2.15萬億。

由於棚改專項債的用途限制，使得這項資金目前幾乎不可能對遇險房企的在建商品房發揮支援作用，一些地方政府在使用積極性上明顯不足。據報道，有地方政府曾明確指出專項債不能投向棚改項目，原因主要是棚改項目拉動有效投資的作用有限。而對於非棚改項目，即以商品房為主的在建項目，特別是遇到財困的建設工地，棚改專項債同樣“愛莫能助”。

由於疫情影響及地方財政收支矛盾突出，房產領域可供地方政府自由支配的資金顯得尤為寶貴。無論是支援在建的棚改工地，還是救援遇到財困的商品房停工工地都需要足夠的預算。因此，在普遍缺錢的行情面前，有關方面應該積極探討資金的使用靈活度，包括棚改專項債的用途範圍是否可以合理擴大。同時，12萬億救市計劃，停留在銀行層面的部分資金，是否因為用途限制而無法及時給市場紓困，這些都值得探討。

如今看來，棚改專項債的使用範圍仍有諸多探索的可能性。根據目前消息看，高層正在制定房地產基金和棚改專項債的具體方案，不排除以此為契機積極出臺更多有利於財困企業和工地復工的紓困政策與方案。保交樓是下半年樓市工作的重中之重，是給市場信心下跌踩剎車的關鍵舉措。而從政策制定，到高層發佈政策，再到地方落實政策需要一個過程。為了避免貽誤時機，希望有關進程儘量加快。

馮毅成 樓市研究大V《主編筆記》總編輯 觀點新媒體專欄作者