歐陽捷 本篇是一個紀實與感悟短文（首次嘗試這種寫法），我一直覺得，凡人的人生只有四個字：體驗、感悟。記此文分享大家。

日前，觀點地產在香港組織了商業地產年會，帶領大家走進恆隆地產、蘭桂坊、太古地產、九龍倉，我們也有幸當面聆聽了恆隆地產董事長陳啓宗先生的精彩分享，陳先生是一個非常大度睿智的人，經歷了香港多輪的房地產週期，已經很有些波瀾不驚、榮辱釋懷了。

掉隊的香港開發商

陳先生開門見山的第一句話就是：“香港的房地產商是過去，你們是未來”。

這句話體現了陳先生的大家風度，但也殘酷地說明了一個嚴峻事實，那就是，在房地產市場賽跑中，香港房企集體掉隊了。

我們過去曾經仰望的香港開發商幾乎都已經落後於內地TOP10房企，看看香港10大房企2016年上半年的營業額：

這些營業額均包括香港的項目營收，有的甚至主要是香港收入，雖說只是半年業績，但已經很說明問題了。

不提千億房企，20強房企也幾乎不輸於港企，今年的最低門檻大致在650億元，而且今年還在以60%以上的平均增速在增長，香港房企兩位數增速的很少，有的甚至下降，無怪乎陳先生說“你們是未來”。

“你們來香港學習是錯的，陳詩濤（觀點地產新媒體出品人、博鰲房地產論壇祕書長）不該帶你們來的（笑）。想想看，過去這麼多年，誰在內地賺了錢？香港企業都沒賺很多錢，我們也沒有很多，收租多了一點，每年40多個億吧。其實是內地房地產商賺了很多錢， 20年前他們在哪裏呢？找得到嗎？相比香港企業，都是很小很小的企業”。

陳先生的話其實也有點“萬千滋味在其中”的意思。眼下國內中小房企漸漸退出地產江湖，香港房企也在退出或停步不前，而一些“很小很小”的房企現在成了500億元、數千億元的大型房企，把原來很大很大的香港企業甩在後面，為什麼呢？

槓桿賺錢才是硬道理

在座的一位同行直言不諱道出了其中的奧祕：“內地房企高槓杆、高負債，你們香港房企不敢借債”。其實，看破不一定要說破哦（笑）。

這麼多年，內地開發商的確是賺了錢的，很多人以為，開發商賺了購房者的“黑心錢”，其實是誤解，開發商賺錢更多的是靠“加槓桿”，正如我們8月14號的微信稿“資金氾濫時代，重資產就是最好的資產？！”，文中的意思是：買了住宅的購房者是賺了錢的，買了一線城市的還是賺了大錢的。

美國著名的財務模型——杜邦公式很好的詮釋了為什麼開發商能掙到大錢。

公式一拆解，就很清楚了，其實房企銷售淨利潤率並不高，上市公司大致在10%左右，前幾年高的時候也只有15%左右，國內有一些像恆隆這樣精緻做產品的企業，銷售利潤率是比較高的，但現在幾乎沒有哪個公司能做到20%以上了。

資產週轉率意味着讓錢生錢，這與工業企業一樣，有些人賺的是辛苦錢，賣豬的一天跑兩趟、每趟拉一頭豬來賣，雖然起早貪黑，但用同樣的錢，就比別人一天只賣一頭豬多賺兩倍的利潤。

很多人質疑未來房地產開發還能不能高週轉？看看杜邦公式就知道，任何時候、任何行業都逃脫不了這個杜邦模型，高週轉當然就是其中的一種賺錢模式。

開發商其實也不容易，白加黑、五加二，沒個歇息，只有到春節的時候，跟着民工放假，也不過十來天的時間，遇上有的項目趕工，春節也不見得能歇歇，房企人賺的也是跟民工一樣的辛苦錢，有的還是有命掙、沒命化的錢。

而財務槓桿比率就是高槓杆了，其實就是借別人的錢、幹自己的事。比如說，你用自己的10萬元去炒股，利潤率20%，只賺了2萬元。如果你借40萬元，還是20%的利潤率，一年就能賺10萬元，假設年利息是8%，還掉40萬元的本金和3.2萬元的利息，還剩6.8萬元，對應自己的10萬元，利潤率就變成了68%。

今年初的時候，央行行長周小川先生說“居民部門加槓桿的邏輯是對的”，很多人不理解，說重慶市長黃奇帆先生說“加槓桿會導致金融風險”，認為兩個人在PK，有人不敢加槓桿，錯失了良機。其實，周行長是給大家指出一條賺錢的明道，像開發商一樣用槓桿買房，來避免在貨幣超發下的財富損失。

聽周行長的話，在今年買了房的都是賺了錢的，雖然也有在8、9月的市場高點買房的，只要相信中國經濟持續向好，調控只會讓房價漲慢點、不會讓房價跌下去，最終還是都會賺的。

陳先生說：“香港過去的經驗是：每一個低谷都比前一個高峯之前的高峯還要高”。的確，2008年，香港的房價雖然大跌，但比1998年危機之前的1997年高的多，去年房價又跌，但也比2008年之前的2007年高的多。

誰在用槓桿？股市、債市、期貨都是用槓桿的，金融大鱷也是用槓桿的，這幾年跑得快的房企也是用槓桿的，高槓杆讓個人、企業、城市甚至國家的財富和實力兩極分化愈演愈烈，讓錢生錢尤其是讓別人的錢幫自己的錢生錢！借雞生蛋、借風使船、借屍還魂，房企跑得快全靠錢來借。

沒多少錢的人怎麼辦？以小博大滾雪球是錢生錢追趕財富的唯一辦法，前提是槓桿適度，槓桿下的現金流不能斷！你不能讓自己傾家蕩產。

香港開發商經歷了1998年、2008年金融危機，學會了賬上始終保持充沛的現金流。但是賬上的錢不生錢，就像中國老太太把錢存在銀行裏，資產週轉就慢了。恆隆手握大把現金、多年不借債，這顯然也是恆隆崇尚的毛澤東主席當年自豪地宣佈新中國“既無內債、也無外債”，不過，陳先生說，現在賬上也開始用了一點點小槓桿。

商業地產只能做范冰冰

“你們今天來香港是學失敗之道的，又是對的”。

陳先生講到恆隆過去失去的機會、犯過的錯誤，顯得既輕鬆又自信。“香港的房企都沒有跑贏內地的房企，因為控制風險，沒用槓桿，失去了最好的發展機會”。雖然錯失了內地的很多發展機會，但是，新機會永遠層出不窮。

他對國內購物中心的未來前景還是非常看好的：“有人說這個行業太擁堵了，但是我不同意。范冰冰會沒有人想娶嗎？你只要做到范冰冰就可以了，就不會有問題”。

數數看，喜歡范冰冰的開發商大老闆還真的不是少數，看看樓盤廣告就知道，送給范冰冰房子的開發商大概有一打了，陳先生或許沒送，因為他有點“自戀”地認為自己的恆隆就是天生麗質的“范冰冰”。“好的婚姻是你要我、我也要你，恆隆需要客戶，客戶也需要恆隆”。可范冰冰結婚了嗎？（笑）

恆隆的項目品質的確做得非常好，不過，運營也要好才行，正如陳先生所說：“商業地產一定要做到頭兩名，其他做不好的只能關了，市場份額就分給前兩名了，第三名都不行，因為第一名的業績比第二名多很多，第三名的業績比第二名差很多”。

當然，商業的本質就是競爭！在一個商圈裏，你死我活的事是再常見不過了。未來每個小城市、每個商圈只有前兩名，其它的大型商業或將難以為繼。

資本市場喜歡誰？

在與陳先生互動的交流時，觀點主持人很照顧我，把最後一個提問的機會留給我，我就很認真地提了兩個問題：

一個是，如何看待李嘉誠先生去英國大舉投資的問題？陳先生很機敏，問在座的大家怎麼看，有人說因為不賺錢了，有人說因為反腐，他笑着說：“你懂得，此時不走，更待何時”。其實，看得出來，陳先生是順着大家的話說，在我看來，他並沒有把最深層的原因和他的真實想法說出來，顯然，大家都是同行，是不便評價的。

另一個問題是：如何看待商業地產巨頭美國西蒙和澳洲西田的發展模式？陳先生似乎對西田的財務狀況並不十分認可，他覺得他們負債率高，利息一旦提升就有風險。看來，香港開發商對高槓杆的恐懼深入骨髓了。

對我們的警示是：明年國內的實際利率很可能會提高，手頭現金流不足的房企可要當心了。

陳先生認為：上個世紀70年代，是美國時代，美國是最好的國家，中產階級非常多而高端人士很少，底層的人也很少，因此商業主要是為中產階級服務為主的，沒有太大的差異。西蒙模式是美國時代的產物，現在美國已經是非增長的市場，增長速度是中國的1/3，購物中心不會再擴張了。現在，“西蒙主要在做收購，這幾乎是唯一的辦法，把好的留下來，把差的賣出去”。這樣才能保證收益增長和市值提升，顯然這是市場完全飽和的環境下的商業之道，想想香港其實也是一樣，要麼不斷完善充實自己、要麼收購改造升級，沒有別的。

而中國還在增長，每年新開業300多個購物中心，對於中國這個還處於戰國時期的商業地產來說，還有近十年的發展期，現階段企業的發展更多靠資產的擴張，中國很大，城市很多，美人更多，每一個城市都可以有一個范冰冰。

當然，一二線城市的市場空間就更大，就像香港一樣，既可以有張柏芝，也可以有趙雅芝。

很多人特別是資本市場的人可能覺得三四線城市的商業不好做，其實未必，三四線城市反而缺乏購物中心，那裏的年輕人、小孩子甚至老年人也需要一站式全業態的購物中心，那裏的購物中心覆蓋的人口更多，客流量更大，業績也不差。常州市城南的新城吾悅廣場也是“范冰冰”，年客流量超過1600萬人次，投資回報率可以達到10%了，如果做REITS，相信在“錢多、資產荒”的時代，資本不會放過這樣的好資產的！

在主持觀點地產論壇嘉賓對話時，我問另一個陳先生（陳銳彬先生，瑞銀董事總經理、大中華區房產酒店及休閒行業主管），有兩種模式，您投錢投哪個？

歐陽捷：昨天我們參觀恆隆，聽了陳主席談到恆隆的心得，他談到自己曾經的失敗案例和教訓，把這些東西坦誠的公佈給大家，這個人非常值得敬佩。他談到投資的速度比較慢，不負債，但是慢節奏，最後沒有跑過萬達這種高負債的。從投資的角度來看，您看好哪種模式或者兩個都不看好？

陳銳彬：當然看發展快的，恆隆是非常優秀的企業，做產品需要這樣的企業。但橫向比較，1972年上市的這麼多家公司中，跟他同時上市的有長江、恆基、新鴻基等熟悉的企業，恆隆的規模確實比大家小很多。

歐陽捷：您一定會買發展快的股票？

陳銳彬毫不猶豫地：對。

新興海外市場能去嗎？

有人問：怎麼看龐大的印度市場？跟印度企業簽了一單合同，但不確定能不能真的做？

陳先生很開心地笑：“現在很多企業覺得國內難做，都想搭乘一路一帶的順風車”，的確，到歐洲、東南亞國家去投資，順便輸出產能，既爭取了國內政府的支持，又受到外國政府的歡迎，甚至很容易就可以見到外國總統，比如毛裏求斯、斯里蘭卡，但其實外國的月亮不一定圓，至少大多數一路一帶國家的月亮不比中國的圓。

陳先生說他每年跑印度七八趟，但他並不看好印度的市場，認為印度人不講信用，說是一回事，做是一回事，法律又是一回事。而且他們也很腐敗，印度總理突然宣佈廢除500和1000盧比鈔票，就是出於反腐的目的，可見印度的腐敗到了什麼程度。

我在飛機上碰到一位500強美國化工跨國公司的亞太區總裁，剛好也問到這件事，他印證了腐敗應該是廢鈔的最大動因，他說很多腐敗官員的大鈔很多，但是莫迪讓那些持有大鈔的人要麼浮出水面（到銀行換鈔），要麼讓貪腐變成無果。

陳先生笑得很狡黠、回答很風趣：“你是一個超人，超人太少了，希望你能成功”。

我在想，既然這樣，陳先生自己每年還去印度這麼多趟幹什麼呢？這是一個耐人尋味的問題，提出一個好問題會啓發更多的好問題，遺憾的是，陳先生沒有回答，也許，不想回答的問題才是真問題吧！