沈建光 2008年金融危機在對全球各國經濟造成衝擊的同時，也催生了貨幣政策實踐的創新，量化寬鬆、負利率等非傳統貨幣政策都是危機之前貨幣政策從未涉足過的領域。目前，全球已經有日本、丹麥、瑞士、瑞典等國家以及歐洲央行實施了負利率政策，但其背景略有差異，從貨幣政策目標來看，歐央行、日本央行、瑞典央行採取負利率主要是為了刺激銀行發放貸款，以緩解通縮壓力；而丹麥央行、瑞士央行則主要是出於本幣升值過快的擔憂，意在通過負利率以穩定匯率。
從利率傳導機制的來看，一般而言，利率下降理論上會通過以下五個渠道影響實體經濟：一是信用渠道，即央行通過對商業銀行貸款負利率，視同隱形稅收，進而鼓勵銀行將資金貸出，刺激消費和投資；二是資產價格渠道，通過短期利率壓低中長期利率，刺激資產價格上漲，並通過財富效應影響實體經濟；三是資產組合渠道，即為彌補成本上升，銀行需要調整資產結構，增加風險資產配置；四是再通脹渠道，主要製造通脹預期，對抗通縮壓力；五是匯率渠道，主要是通過壓低本幣利率，擴大本外幣利差進而促進本幣貶值，刺激出口和經濟。
然而，從各國應用的實際情況來看，目前效果並不令人滿意，反而，出現了有悖於負利率實施初衷的五大矛盾，值得保持警惕。
第一，對匯率貶值的影響存在疑問。正如筆者在早前文章《負利率下日元升值為哪般》文章中提到的，在全球避險情緒上升的背景下，日本推行負利率後並未出現貶值態勢，反而成為了全球投資者競相追逐的貨幣，大幅升值。可以看到，今年以來，日元對美元已經升值了13.5%。與日元同為避險貨幣的還有瑞士法郎，在去年8月美聯儲加息預期增強、中國811匯改預期不明朗引發的全球股市暴跌，以及2016年開年後全球市場恐慌情緒升級之時，瑞士法郎和日元均呈升值趨勢。
圖表1 日元與瑞郎避險屬性較強
第二，抗通脹的效果也存在疑問。2014 年6 月，歐央行判定需要在非常規性貨幣政策之外進一步降息，下調存款利率至-0.1%，實施負利率。但如今歐元區通脹率位於0左右，抗通縮壓力仍然巨大。實際上，在筆者看來，歐元區之所以有日本化趨勢的原因在於更深層次的矛盾，如人口老齡化、勞動力市場僵化、高福利和高稅收削弱了增長潛力，以及公共部門龐大而效率低下等結構性問題，並非僅僅依靠寬鬆貨幣政策解決。
第三，對銀行利潤的負面衝擊。從理論上來講，負利率之下，銀行為避免資產收益損失，會調整資產端的配置。但日本的情況卻並非如此，以日本銀行業為例，在外部經濟環境惡化的情況下，貸款需求疲軟，而成本上升導致利息差收入縮窄，侵蝕銀行收益，並進一步引發銀行股價下滑，投資者信心下降。例如，數據顯示，日本三菱日聯金融集團等五家日本大銀行集團2015財年（截止2016年3月）的合併財報淨利潤預計共為2.6萬億日元，連續兩年減少。而今年日本銀行股股價也要低於綜合指數,反映了悲觀預期。
第四，對存款創造機制的挑戰。一旦央行對商業銀行徵收負利率，商業銀行業必將降低對儲戶吸納存款的成本，甚至為負。而從儲戶的角度來看，名義利率為負比早前其實已經出現過多次實際利率為負的情況傳達給儲戶的信息更加直接，更容易會造成現金對存款的替代效應，從理論上講降低貨幣乘數，削弱商業銀行存款創造能力。
第五，對投資者心態的負面影響。在投資者看來，負利率政策是央行政策無路可走的選擇，暗含了一種絕望態度。在此悲觀信號下，投資者信心受到打擊。
正如今年歐央行與日本央行在負利率寬鬆政策出臺之時，歐元與日元都出現單日非貶反升的情況，背後其實也隱含了這種擔憂。而在筆者看來，投資者預期混亂、對經濟前景的不確定、對政策黔驢技窮的擔憂，以及金融產品信用利差的擴大，也是過去幾個月金融市場動盪加劇的重要原因之一。
總之，當前各界學者與政策制定者對於負利率政策仍然存有較大爭議，而從實踐的角度，仍然存在不少矛盾與風險，還需慎用。進一步，正如筆者在早前《貨幣政策不能承受之重》文章中提及，金融危機以來，全球央行加大寬鬆，但貨幣政策已經有不可承受之重，承擔了過多力不從心的責任。若要真正走出危機泥潭，更加積極的財政政策，以及各國為深層次的結構性改革，已經是無法迴避的。
沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家