張宏偉 恒大地產(3333.HK)4月24日晚間於港交所公告，董事會宣佈，於4月24日，公司之附屬公司恒大地產集團有限公司（於中國成立的有限責任公司）收到由浙江省商業集團有限公司發來的《嘉凱城集團股份協議轉讓受讓方確定通知書》，確定公司之附屬公司為嘉凱城股份協議轉讓受讓嘉凱城方，將從出售方收購合共952292202股嘉凱城集團的股份，佔於本公佈日期嘉凱城集團已發行股本總額約52.78%，總代價為人民幣3609187445.58元。
同策諮詢研究部總監張宏偉認為，毫無疑問，恒大收購嘉凱城股權進一步擴大的恒大地產的版圖，對於恒大規模化發展也是“更上一層樓”。然而，從近兩年恒大頻繁收購的動作來看，恒大頻繁收購併非只是擴大規模那麼簡單，包括恒大收購嘉凱城，也並不是簡單意義上的規模收購，也並非簡單意義的恒大由H股轉A股。那麼，恒大收購嘉凱城等頻繁收購的背後隱藏着哪些不為人知的祕密？恒大在收購嘉凱城之後在佈一個什麼樣的大局？筆者認為，恒大收購嘉凱城股權，成為嘉凱城大股東，救得不是嘉凱城而是它自己！這其中的緣由與思考請大家慢慢品味。
恒大救贖之緣由：債務規模擴大背後的自我救贖
眾所周知，恒大地產是以高週轉和規模致勝，2015年恒大地產銷售金額也達到了2000億元以上，實現銷售額2013.4億元，較2014年激增53%，增幅全國第一，但是，恒大如此高速度增長背後是高槓杆的操作，換一句化來講，也就是債務規模的不斷擴大來換取規模化的不斷增長。
根據標普分析師的研究，恒大地產的財務槓桿顯著變差。2015年借款激增，總債務升至3700億元人民幣（其中包括永續資本工具），而2014年總債務水平為2120億元。2015年底債務對息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率升至15倍，高於2014年的9.1倍。EBITDA對利息的覆蓋率降至1.0倍，也遜於2014年的1.3倍。
於是，國際評級機構標準普爾評級服務（下稱標普）近日宣佈，將中國房地產開發商恒大地產集團有限公司（下稱恒大地產）的長期企業信用評級從“B+”下調至“B-”。展望為負面。同時將該公司的大中華區信用體系長期評級從“cnBB-”下調至“cnB-”。與此同時，標普還將恒大地產優先無抵押票據的長期債務評級從“B”下調至“CCC+”，大中華區信用體系評級從“cnB+”下調至“cnCCC+”。
從上述分析來看，雖然就在不久前，恒大地產剛交出來一份靚麗的業績單：總資產達7570.4億，超越萬科成國內資產規模最大房企。公司現金儲備達1640.2億，多項指標傲視行業。2015年實現營業收入1331.3億元，淨利潤173.4億元，但是，對於標準普爾公佈的3700億元人民幣的債務水平的數據來看，恒大急需要資本市場的支持。
由此看來，恒大收購嘉凱城並不是一件簡單的企業之間收購的問題，對於恒大地產來講更是資本市場融資的需要，更是救它自己的需要。為什麼這麼說恒大收購嘉凱城是資本市場的需要？為什麼恒大收購嘉凱城，救得不是嘉凱城而是它自己？
恒大救贖之路一：恒大通過規模化收購產生持續現金流，可以不斷獲得資本市場支持，獲得“救贖”自己的大量資本。
作為一個高週轉房企，恒大一定程度上也一個現金流導向非常明確的一個企業，從恒大併購的項目對象（比如嘉凱城）來看，其現金流導向的特徵是比較明顯的，也就是說，每一個併購項目（或併購嘉凱城）馬上就可以進入銷售狀態（淨地的話5-6個月後就可以達到預售條件，或者是項目已經動工但項目本身品質無大礙的項目），馬上就可以產生現金流，這樣，恒大在併購過程中其實只需要支付併購的首付款就可以，其餘幾期的款項完全可以通過銷售現金流覆蓋掉。這樣，恒大的資金成本壓力也會較低，也會比較快的做出銷售業績。
此時，對於金融機構來講，雖然由於收購、項目開發運營等恒大會產生大量債務，但是由於看到恒大規模不斷擴大之後仍然會產生現金流，金融機構短期內也不得不短視起來，對於恒大如此大規模的債務也就放下了戒心，此時，金融機構一邊告訴自己放貸會有風險，一邊“安心”將貸款借給恒大（你不借錢給恒大，有金融機構會借，有膽大的，你現在不借，短期內資金也會閒置，也會失去資金的投資回報機會）。恒大收購嘉凱城52.78%股權亦是如此。由於恒大可以獲得嘉凱城的江浙等地的土地儲備，由此恒大通過規模化收購產生持續現金流，仍然可以獲得資本市場支持，獲得“救贖”自己的大量資本。
恒大救贖之路二：恒大收購嘉凱城，恒大或轉A股，或佈局A股和H股兩個地產融資平臺，獲得境內境外兩個資本市場支持，為企業規模化發展提供資本市場支持。
目前，H股對於內地房企估值確實有點低，於是才會有萬達、恒大等房企迴歸A股的做法。對於恒大收購嘉凱城來講，迴歸A股或許是一個道路，但是筆者認為，恒大佈局A股和H股兩個地產融資平臺可能性更大。原因很簡單，恒大不能一棵樹上吊死。
同策諮詢研究部總監張宏偉認為，就上市融資平臺而言，無非就境內、境外兩個融資渠道，在未來，一旦有一個融資渠道收緊，那麼，公司還可以在另外一個融資渠道繼續融資，整體上可以規避依靠單一融資平臺的風險。對於國內部分品牌房企來講，為了規避國內、外上市融資渠道的風險，已經開始打造“雙平臺”的做法，比如萬科、綠地、金地等，已經在境內境外分別打造一個上市公司平臺。從恒大佈局思路來看，筆者認為，恒大同時佈局A股和H股兩個地產融資平臺的可能性更大，由此，恒大打造境內境外“雙平臺”為自己企業發展在融資渠道上上一個“雙保險”。
行業發展經驗也表明，樓市調控政策持續執行，在常態化調控的市場背景下，無論是為了國內市場、還是為了多元化轉型，還是為了在海外大規模擴張，哪個房企把握好融資渠道，哪個房企擁有更多的現金流，哪個房企能夠把握好市場尤其是土地市場底部的機會，儘快將手頭持有現金轉為土地，及時“換倉”謀求下一輪的房地產市場發展機會，哪些房企將在“逆勢擴張”的市場背景下立於不敗之地。對於恒大來講亦是如此，此時通過打造境內境外“雙平臺”鋪平了“救贖”自己的資本市場平臺，為自己企業發展在融資渠道上上一個“雙保險”。
恒大救贖之路三：恒大會恒大嗎？樓市下半場恒大“大魚吃小魚”的救贖之路。
同策諮詢研究部總監張宏偉認為，在中國城鎮化率已經接近60%的市場背景下，樓市已經進入下半場。從樓市下半場特徵來看，房地產行業增速下滑趨勢勢在必然，此時，房地產行業也將呈現出規模化聚集與併購重組頻繁發生的特徵，“大魚吃小魚”的併購現象與合縱連橫的“強強聯合”成為“新常態”。屆時，“大者恒大，強者恆強”局面的形成，最終推動市場集中度越來來越高。對於恒大來講，在行業已經呈現出規模化聚集與併購重組頻繁發生的特徵之時，恒大自然不會落後於自己的對標企業萬科、綠地等房企，因此，近兩年恒大開始通過頻繁收購不斷擴大自己的規模。
從事實表現來看亦是如此。隨着樓市進入下半場，中小房企或非地產企業跨界進入樓市的企業因為在產品標準化、融資渠道構建、購房者C端客戶的把控能力等方面無法實現開發成本的降低，也無法實現較快的銷售，或者企業城市佈局不合理導致企業運營出現困境，這個時候這些企業勢必會面臨發展的問題。從這個角度來看，一部分競爭優勢不明顯的中小房企極有可能在這個過程中退出或被收購。
同時，從目前行業競爭格局來看，千億房企的競爭暗潮洶湧，中海系、招商系、保利系、綠地等房企試圖通過重組形成“巨無霸”聯合體，爭奪未來行業（經營業績或市值）老大的地位，競爭異常激烈。而對於目前行業內的收購機會也不會錯過，比如恒大55億收購中渝置地旗下物業、恒大31億收購武漢三江航天地產67.08%股權、恒大收購嘉凱城52.78%股權等近期行業內的“大魚吃小魚”的併購現象。
筆者預計，隨着樓市進入下半場，樓市的深度調整將導致更多的中小房企退出房地產或被收購，而這對於綜合競爭實力較強的房企來講則成為逆勢發展的機會，尤其是對於恒大地產這樣的大型品牌房企來講，會在樓市下半場這個階段繼續“大魚吃小魚”，增強自身在行業內的規模化優勢。
文/同策諮詢研究部總監 張宏偉