沈建光 2020年人民幣漲勢如虹。在因匯改、資本外流和中美貿易戰接連承壓幾年後，人民幣兌美元走勢逆轉，下半年接二連三突破7.0、6.8、6.5的心理關口，全年累計漲幅接近7%。2021年新年伊始，人民幣升值勢頭不減，兌美元中間價一度升至6.46。近期國家統計局公佈的2020年經濟成績單也非常亮眼，全球範圍內一枝獨秀的經濟基本面和穩健的貨幣政策，是否將使人民幣在2021年創下新高？年內“破6”的可能性又有多大？

2021：人民幣將延續升值態勢

縱觀2020年，人民幣總體走勢先抑後揚。一、二季度，國內對疫情嚴防嚴控，匯率從年初的6.96一度跌至7.13。6月初拐點出現，之後人民幣基本呈現單邊上行，至2021年首周已經漲至6.46，接近2018年中美貿易戰爆發前水平。

在筆者看來，2020年人民幣大幅升值，主要與以下幾方面因素有關：

第一，中國經濟在疫情下交出優秀成績單。中國GDP首次突破100萬億大關，全年經濟增速達到2.3%，是全球範圍內唯一一個實現正增長的主要經濟體，逆勢向好殊為不易。從季度經濟增速來看，中國經濟自二季度走出疫情陰霾，率先實現復工復產之後，季度GDP不斷走高，四季度反彈至6.5%，甚至超過2019年單季的最高值。

第二，出口遠超預期，經常賬戶盈餘創新高。商品貿易方面，新冠疫情大流行重創全球經貿活動，WTO預計全球貿易量下降近10%，但中國出口卻逆勢增長3.6%。出口高增的總體邏輯是，各國應對疫情的財政補貼和貨幣寬鬆支持了居民消費，但疫情致其國內生產能力恢復緩慢，消費高於生產的供需缺口需要由中國來填補。

海關總署數據顯示，2020年中國貨物貿易順差達到5350億美元，同比上升27.1%，在歷史上僅次於2015年。服務貿易方面，由於疫情導致線下旅行、教育等服務業活動急劇萎縮，去年前三季度服務貿易逆差為1168.4億美元，較2019年同期水平下降42.1%。隨着貨物貿易順差上升和服務貿易逆差下降，2020年經常賬戶盈餘估計將創下新高，有力支撐了人民幣匯率。

第三，中國貨幣政策相對剋制，中美利差擴大。疫情在美國爆發後，美聯儲貨幣政策寬鬆超出預期。先是實施緊急降息和流動性紓困，其後承諾“無限量”資產購買，到年底時資產負債表已經膨脹到年初的1.76倍，遠超歐央行的1.50倍和日本央行的1.23倍。

相比之下，中國貨幣政策同樣積極，但主要為實體經濟紓困，未訴諸零利率和量化寬鬆等非常規政策，並且在疫情得到控制的下半年，貨幣便有邊際收緊跡象。在此背景下，中美十年期利差迅速擴大，至2020年11月升至249bp的歷史高位。利差高企提高了中國境內資產的吸引力，債市尤其受益，國際收支數據顯示，2020年前三季度債券投資流入較2019年同期增長41%。

第四，中國持續推進開放。一方面，金融部門開放加速，除各類外資金融機構在華業務範圍、取消外資股比限制外，中國債券市場進入彭博巴克萊全球綜合債券指數，富時羅素上調A股納入因子，吸引被動資金達千億美元以上。

另一方面，面對疫情逆境和潛在“去中國化”風險，中國積極參與多邊談判，先後簽署RCEP，原則上達成中歐投資協定，這些協定都蘊含進一步開放的承諾，也提振了市場對人民幣的信心。

人民幣過快升值面臨政策約束

2021年，中國仍將是全球經濟增長的重要拉動力。經濟層面，經濟疫後復甦或由供給端拉動的結構性復甦向供需聯動的全面回暖方向邁進，考慮到2020年的低基數效應，預期全年GDP增速將超8%。

貿易層面，隨着全球疫苗接種步入快車道，出口動能將從防疫需求拉動轉向海外回暖拉動。貨幣層面，中美利差可能收窄，但美債利率上行可能會被中國向“緊貨幣+緊信用”的邊際轉變所部分抵消。對外開放層面，RCEP批准、中歐投資協定落實要求配套改革繼續提速。

在此背景下，預期2021年人民幣匯率整體升值，但破6需要人民幣兌美元升值接近8.8%，在筆者看來，如此快速的升值可能性不大。原因在於：

一方面，2021年美元跌幅或有所放緩。人民幣兌美元匯率更多取決於美元強弱，2020年全年，人民幣兌美元匯率與廣義美元指數的相關係數達到0.84，較2019年的0.67有顯著上升。當前美元指數位於90附近，比年內103的高點下跌超過12%。2020 年美元整體下行與美國抗疫不力、“無上限”量化寬鬆貨幣政策、美國大選政治不確定較高有關。

展望2021年，伴隨拜登上任，美國將抗疫作為頭等大事，民主黨“橫掃”參眾兩院有助於更有力的經濟支持計劃，淡化“美國優先”政策，重新修復盟友關係，重塑國際領導力等，預期整體美元保持弱勢，但跌幅會明顯收窄。

另一方面，匯率升值過快不利於貿易，影響出口競爭力。疫情供給側衝擊造成全球貿易一定程度上使中國出口成為“賣方市場”，中國作為“最後出口商”有較強議價能力，2020年人民幣升值暫未殃及中國出口。不過，出口企業利潤率已經受損。隨着2021年全球經濟復甦，商品供給競爭料將加劇，強勢人民幣對中國出口競爭力的不利影響將逐漸顯現。

政策層面，近幾個月金融部門已經出臺若干逆週期措施，下調外匯風險準備金率和企業跨境融資宏觀審慎調節參數，顯示出防止匯率過快升值的政策取向。實際上，當前中國資本管制並不對稱，整體上鼓勵流入、限制流出，也在一定程度上助推了人民幣的上漲。

當前匯率升值仍處於合理區間，外部環境趨於平穩，企業出海投資意願上升，而疫情衝擊下不少海外優質資產凸顯投資機遇。在此形勢下，政策層面可能將更為積極地嘗試推進改革，放寬資本流出，鼓勵雙向波動，推動人民幣匯率向均衡水平靠近，為擴大人民幣國際化提供更為有利的環境。預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右，“破6”概率不大。

（本文首發於FT中文網）

沈建光 京東科技首席經濟學家、研究院院長  觀點地產新媒體專欄作者