劉水 近幾年，槓桿率成為我國社會各界關注的焦點。針對中國的高槓杆，在沒有對槓桿率上升原因詳細分析情況下，簡單國際比較容易得出誤導性的結論。本輪槓桿率快速上升根本原因是我國經濟社會結構發生深刻變化引起的，是經濟社會發展轉折期的應有之意，而不是加大刺激、加大負債、主動加槓桿的結果。金融危機以來，我國廣義貨幣M2增速持續下降，但是槓桿率並沒有出現明顯下降，利用貨幣緊縮降槓桿是否有效值得思考。

一、問題提出：槓桿率問題由來

2007年全球金融危機以來，中國非金融部門的槓桿率（非金融部門債務/GDP）持續快速上升，債務問題引發高度關注。國際清算銀行( 以下簡稱BIS)和國際貨幣基金組織( 以下簡稱IMF)警告中國的債務問題，建議儘快採用全面綜合的手段解決企業債務問題。BIS、IMF、國際評級組織等機構主要是基於國際經驗對中國的槓桿快速上升現象發出警示，這些警示值得關注，但是國際經驗同樣顯示有些槓桿不是很高的國家發生了危機，有些槓桿很高的國家卻沒有發生危機。

近年我國“去槓桿”政策經歷了“去槓桿”-“結構性去槓桿”-“穩槓桿”的變化。2015年政府認識到我國槓桿率快速上升這個問題後，配合供給側結構性改革提出了“三去一降一補”，其中第三個“去”就是去槓桿。2016年去槓桿的綱領性文件《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》提出七大主要途徑去槓桿。2018年1月《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》印發，利用“債轉股”去槓桿。同年，提出推動國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年末降低2個百分點左右。2018年12月中央經濟工作會議提出“打好防範化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去槓桿的基本思路”，“去槓桿”變為“結構性去槓桿”。2019年中央經濟工作會議指出“要保持宏觀槓桿率基本穩定”，又變化為“穩槓桿”。

二、槓桿率變化：我國宏觀槓桿率變化呈現明顯週期性

我國槓桿率隨着宏觀經濟呈現明顯週期性變化，宏觀槓桿率與GDP增速走勢呈反向變化。從1994年至2019年，我國實體經濟槓桿率由78.4%上升至204.6%，25年間上漲了126.2個百分點。根據槓桿率變化的特點，大體上可以分為四個階段。

第一，平穩加槓桿階段：1994年至2003年，這10年裏槓桿率共增長46.6個百分點，平均每年增長4.7個百分點。這段時間債務和廣義貨幣的增速較高，而GDP增速1994年-2000年持續下降，由此導致槓桿率的激增。

第二，“自主”去槓桿階段：2004至2008年，這5年槓桿率下降了9個百分點。這段時間名義GDP高速增長，增速最低的年份也達到了16%，最高達到23%，名義GDP增速超過了債務和貨幣增速，實體經濟槓桿率下降。

第三，快速加槓桿階段：2008年至2015年，這7年時間裏槓桿率增長了85.4個百分點，平均每年增長超過12個百分點。2009年由於四萬億的啓動，債務出現了躍升，當年槓桿率上升接近30個百分點。而2010-2011年，槓桿率保持穩定。2012-2015年，這4年槓桿率可以說是“飆升”也不為過，槓桿率從144.8%上升到197.3%共計增長了52.5個百分點，槓桿率年均增長超過13個百分點。這幾年也沒有大規模經濟刺激，為什麼這個時間點槓桿率會出現“飆升”？原因在於這個時間點我國經濟社會結構正經歷深刻變化，下文會有詳細分析。

第四，“強制”去槓桿階段：隨着2015年底中央經濟工作會議提出去槓桿的政策，2016年實體經濟槓桿率僅僅上升了6.4個百分點，去槓桿初見成效。在“去槓桿”強力政策下，2017年-2019年，我國總槓桿率保持平穩，2019年槓桿率僅比2016年增長0.9個百分點。

總的來看，有幾個明顯特徵，第一，宏觀槓桿率變化具有明顯的週期性。第二，宏觀槓桿率變化與宏觀經濟週期有密切的關係，兩次槓桿率明顯上升階段，都有GDP增速持續明顯下滑，GDP增速變化帶動槓桿率變化，可見GDP增速的變化是槓桿率變化的原因。第三，槓桿率長期趨勢是上行的，認為槓桿率能夠維持長期下降或者長期穩定觀點是不符合發展趨勢的。

圖：我國宏觀槓桿率變化

數據來源：BIS

三、表面原因：本輪槓桿率快速上升主要原因是GDP增速顯著下降

金融危機以後非金融部門槓桿率上升勢頭加快，主要原因是GDP 增速顯著放緩。槓桿率可以分解為兩個部分，分子是債務水平，分母是名義GDP。金融危機以來的槓桿率快速上升，主要來自名義GDP 增速大幅下降。2001-2008年期間，非金融機構債務從14.2萬億增加到45萬億，年均增速17.9%，名義GDP 從11 萬億上升到31.9萬億，年均增速16.3%。 同期非金融債務槓桿率從101.6%上升到111.9%，年均增速1.5%。2009－2016年期間，非金融機構債務從61.8萬億增加到190.9萬億，年均增速17.5%；名義GDP 從34.9萬億上升到73.5萬億，年均增速11.4%；非金融債務槓桿率從111.9%上升到203.7%，年均增速11.5%。兩個時期相對比，後一個時期的債務增速並沒有高於前一個時期，後一個時期槓桿率大幅上升主要來自名義GDP增速的顯著下降。後一個時期年均名義GDP 增速較前一個時期下降4.9個百分點，其中年均真實GDP增速下降了2.9個百分點。通過比較分析，發現後一時期GDP增速顯著下降是槓桿率上升的主要原因。

四、根本原因：本輪槓桿率上升的根本原因是我國經濟結構發生深刻變化

GDP增速顯著下降是金融危機以來我國槓桿率快速上升的表面原因，其根本原因是我國經濟社會結構正經歷深刻變化。上文分析提到，2012年及之後幾年，我國槓桿率出現“飆升”的情況，那麼2012年左右我國經濟社會究竟發生哪些深刻變化？

第一，2012年我國經濟結構發生深刻變化，第三產業服務業開始變為我國經濟的第一大產業。之前很多年，我國第二產業增加值佔GDP比例最大，也就是說第二產業（包括工業、建築業等）是我國的第一大產業。隨着經濟發展，2012年，第三產業服務業增加值佔GDP比例為45.5%，第二產業佔比45.4%，自此之後第三產業佔比持續提升，三產服務業成為我國最大的產業。這是一個重要標誌，我國經濟結構正在發生深刻變化，自此以後我國經濟進入了以服務業為主導的階段，表明我國經濟社會發展進入了更高級的階段。一般認為，隨着人均國民收入不斷提高，勞動力依次由第一產業向第二產業繼而向第三產業轉移，經濟發展的主導力量從農業演變為工業、然後升級為服務業，這是產業成長和供給結構演變的一般規律。

服務業比重超過工業是產業結構轉型升級的重要標誌。從國際經驗看，多數發達國家都經歷過由工業主導向服務業主導的重大轉型。德國和日本發生在1970年前後，韓國發生在1990年左右。這一轉型主要表現為，第三產業增加值佔GDP比重開始超過第二產業，工業增加值佔國內生產總值比重見頂回落，而服務業佔比保持較快上升。比如，德國1971—1981年服務業佔比年均提高0.81個百分點，而第二產業比重年均下降0.72個百分點；日本1969—1977年服務業佔比年均提高0.69個百分點，而第二產業比重年均下降0.35個百分點；韓國1989—1995年服務業佔比年均提高0.62個百分點，而第二產業佔比年均僅提高0.01個百分點。

但是，服務業比例提高也會帶來一些問題，比如服務業不如工業更能帶動GDP增長，因為二產經濟效率較高，三產經濟效率較低。根據相關研究，第三產業生產效率只有工業的70%左右，這在整體上拉低了中國的勞動生產率，從而促使GDP增速放緩。也就是說，近年來由於三產佔比持續提高使得我國GDP增速持續明顯下降，進而帶動槓桿率快速上升。

第二，2011年我國人口發展處於重大轉折期，勞動年齡人口占比達到峯值，之後逐漸下降。近年來我國勞動力供給發生重大變化，16—59歲勞動年齡人口總量自2012年開始逐年下降且降幅擴大。2018年末，16-59歲人口為89729萬人，佔64.3%。自2012年起，我國勞動年齡人口的數量和比重連續7年出現雙降，7年間減少了2600餘萬人。受勞動年齡人口持續減少的影響，勞動力供給總量下降，勞動力供給減少及老齡化對GDP增長具有顯著負面影響。

第三，2011年我國城市化發生顯著變化，城市化速度開始放緩。2011年，我國城市化率為51.3%開始超過50%，是城市化的拐點，我國開始進入城市化的減速階段。根據研究，當城市化率超過50%，城市化進入減速階段，城市化速度開始放慢。國家統計局數據顯示，1996年，我國城市化率剛剛達到30%，在此之前城市化速度緩慢，年均提升0.5個百分點，是城市化的初始階段。1996-2010年，城市化率年均提升1.4個百分點，是我國城市化的加速階段。2011-2015年，城市化率年均提升1.2個百分點，我國城市化進入減速階段。城市化放緩，將會引起房地產需求放緩、勞動力供給放緩、消費需求增速放緩，這些因素將促使GDP增速明顯放緩。

本輪槓桿率快速上升，除了2009年是主動刺激的原因外，並且2010-2011年槓桿率已經保持了穩定。2012-2015年，槓桿率快速上升，這幾年政府並沒有實施大規模的經濟刺激政策。總的來看，2012年前後，我國經濟社會發展處於重大轉折期，服務業成為第一大產業、勞動年齡人口數量和佔比持續下降及城市化放緩，經濟社會結構變化的“三重因素疊加”，引起GDP增速顯著下降，從而引起槓桿率快速上升。總的來說，本輪槓桿率快速上升主要是由於經濟社會結構發生深刻變化引起的，是經濟社會發展轉折期的應有之意，而不是加大刺激、加大負債、主動加槓桿的結果。因此，本輪槓桿率快速上升根本原因是經濟社會結構發生深刻。

五、國際比較：與日韓槓桿率上升原因相似，與美國不同

中國近年來的槓桿上升原因與日本和韓國經濟結構轉型期類似，與次貸危機之前以美國為代表的加槓桿不同。日本1970年和韓國1992年的人均收入分別達到了9714和9811國際元(1990年不變價格)，製造業在GDP中的佔比達到峯值並開始進入從製造到服務的經濟結構轉型，在此以後日本和韓國的槓桿率都經歷了更快速地上升。次貸危機之前以美國為代表的加槓桿原因則完全不同，金融週期因素和不當使用新金融工具放鬆信貸條件被認為是美國加槓桿的主要原因。

中國與美國債務槓桿率上升的差別在於美國加槓桿來自債務增長加速，而中國來自名義GDP 增長減速。金融危機之前，一個典型的、以美國為代表的加槓桿過程是金融中介機構過度放鬆信貸條件，並由此帶來債務快速增長和槓桿率上升，而在此期間名義GDP增速的變化則相對穩定。1991－2000年期間，美國年均槓桿率增速0.3%，非金融部門債務年均增速5.8%，名義GDP增速年均5.5%。金融危機之前的2001－2007年期，美國年均槓桿率增速3.1%，非金融部門債務年均增速8 3%，名義GDP 增速年均5.1%。後一個時期槓桿率從189%上升到228%，GDP增速變化較小，主要貢獻來自後一個時期債務增速的大幅上升。這與中國近年來的槓桿率上升的原因顯著不同。

結語

針對中國的高槓杆，在沒有對槓桿率上升的原因詳細分析情況下，簡單國際比較容易得出誤導性的結論。理解中國的金融危機以來的槓桿率上升要結合新的發展階段背景。2012年左右，我國經濟社會發展處於重大轉折期，服務業成為第一大產業，勞動年齡人口數量和佔比達到峯值後持續下降，城市化放緩，經濟社會結構變化的“三重因素疊加”，引起GDP增速顯著下降，從而引起槓桿率快速上升。因此，本輪槓桿率快速上升根本原因是經濟社會結構發生深刻變化引起的，是經濟社會發展轉折期的應有之意，而不是加大刺激、加大負債、主動加槓桿的結果。金融危機以來，廣義貨幣M2增速持續下降，但是槓桿率並沒有出現明顯下降，利用貨幣緊縮降槓桿是否有效值得思考。

劉水 觀點地產專欄作者