歐陽捷 當前經濟走勢：探底企穩之中
前兩天，國家統計局公佈了二季度的GDP，恰如我們去年底所預計的“經濟正在探底企穩之中”，而且好於預期。
經濟探底首先是得益於全球經濟正在微弱的復甦之中，以及包括“一帶一路”沿線國家的進出口增長。
上半年，進出口總額13.1萬億元，同比增長19.6%，其中，出口增長15.0%，進口增長25.7%，對俄羅斯、波蘭、哈薩克斯坦等國進出口也分別增長33.1%、24.6%和46.8%，可見“一帶一路”的威力。
當然，消費增長同樣強勁。
上半年，社會消費品零售總額17.2萬億元，同比增長10.4%，增速比上年同期加快0.1個百分點，比一季度加快0.4個百分點，而且趨勢還在加快。
投資特別是基建投資貢獻了較多的GDP增長。
上半年，全國固定資產投資（不含農戶）28萬億元，同比增長8.6%，也高於GDP增速。其中，基礎設施投資5.9萬億元，增長21.1%，增速比上年同期和1-5月份均加快0.2個百分點。
形勢之好超越預期，經濟是否見底企穩了？未必。
從未來趨勢來看，三駕馬車之一的消費近兩年一直相對穩定。
社會零售品消費增速從2013年12月的13.1%下降到上個月的10.4%，回升到了去年和前年的平均水平，趨勢相對穩定可期。
但進出口增速就完全不可期了，同比可謂是跌宕起伏、忽上忽下，增速難以預控。
尤其是首輪中美全面經濟對話雖然取得積極成果，但正如財政部副部長朱光耀所說：“我們也理解不可能通過一次會議就解決所有問題，而要通過不斷地深化溝通、增進了解、加強互信來解決好這些問題”，而且在中美首輪全面經濟對話正在進行時，特朗普又發出採取貿易保護行動的威脅，顯示未來中美貿易的道路崎嶇，外貿最大市場的對美出口仍存不確定性。
全國固定資產投資（不含農戶）同比雖然增長，但增速比一季度回落0.6個百分點。其中，第二產業投資10.6萬億元，僅增長4.0%，其中製造業投資8.7萬億元，也僅增長5.5%，均低於GDP增速，雖然增速連續兩個月回升，但畢竟尚未企穩。
尤其是，固定資產投資到位資金28.6萬億元，僅同比增長1.4%，新開工項目計劃總投資23.7萬億元，同比還下降1.2%，這些都顯示經濟尚未真正築底，未來很可能拖累經濟增速。
未來經濟新趨勢：“穩增長”+“經濟去槓桿”
儘管經濟尚未完全築底企穩，但最近召開的全國金融工作會議卻透露出“穩增長”同時“經濟去槓桿”的堅定信心，會議透露出耐人尋味的信號，預示着未來的經濟與房地產走勢或將迥異、相背而行。
什麼是“經濟去槓桿”？
眾所周知，參與經濟活動的部門分為企業部門、政府部門和居民部門，三者都有槓桿。金融去槓桿其實不是最根本的，金融是服務於經濟的，經濟去槓桿才是根本，就是三個部門都要去槓桿。
企業去槓桿顯然是首當其衝的。
全國金融工作會議明確提出：積極穩妥推進去槓桿，深化國企改革，把降低國企槓桿率作為重中之重。可以想見，國企去槓桿將迫使國企出清債務、減緩發展速度，進而拖累經濟增長。
房企要不要去槓桿？
目前房企的資產負債率已經明顯偏高，去年20強房企（其中也有國企）的總資產負債率已經達到76.9%，遠超國有企業資產61.3%的平均負債率（公開數據），在金融去槓桿、經濟去槓桿的大背景下，不管你願意不願意，房企的槓桿率勢必要下降，未來房企業績增速也會因此而下降，房地產銷售額也會下降。
政府去槓桿也是顯而易見的。
此次會議還強調“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，這句話顯然糾正了過去“唯GDP”的政績觀，終身問責地方政府債務增量，勢必倒逼地方政府放棄舉債發展思路，進而大幅降低基礎設施建設投資，影響城市建設與招商引資，當然也會拖累GDP。
居民部門要不要去槓桿？
這一點上是有分歧的。
居民部門的槓桿主要是在房地產的按揭和公積金貸款，有專家認為,居民部門以44.4%的絕對槓桿水平和3.3%的年增速在新興經濟體中處於較高水平。
而央行周小川行長說“居民部門的槓桿不高，預計還會以相對較快的速度增長，隨着住房產業政策的調整，會適當放慢”，郭樹清主席說“居民部門在銀行的貸款不算太多，槓桿率不高，但是這樣一個增速需要引起我們的關注”，王兆星副主席說“我們更希望房地產市場穩定、健康發展，既不能出現巨大的泡沫，不願意看到巨大的波動和下降”。
金融監管大佬都認為居民部門槓桿率不高，但居民部門的槓桿已經在下降了。
其實，金融監管者並不情願居民部門降槓桿，因為企業要降槓桿、政府要降槓桿，如果居民也降槓桿，大家都降了槓桿，借錢的人就少了，銀行就沒飯吃了。花錢的人少了，經濟就衰退了。
仔細看看會議通稿：“要把發展直接融資放在重要位置”、“促進金融機構降低經營成本，清理規範中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本”，可以預見，未來銀行的日子會很難過了，雖然有“大力發展中小金融機構”的要求，不過銀行賺錢少了，投資回報率低了，想上市的中小金融機構恐怕也沒那麼容易了。
三個部門對經濟的貢獻都降低了，銀行部門的貢獻也減少了，經濟增長肯定也就放緩了。
中央不擔心經濟增長放緩嗎？
如果再仔細琢磨一下這兩句話：“堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係”，以及“要創新金融調控思路和方式，繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定”，就會清晰地讀出兩層含義：
其一，穩增長還是要的，但今年已不必擔心，全年完全可以保持在6.5以上了。本屆政府任期經濟增長目標完全可以如期實現。
其二，“控總量”與“保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定”，顯示了未來貨幣將維持緊平衡狀態，既不會大水漫灌，也不會捉襟見肘，日子會緊一點，但不會過不下去，一切以流動性穩定為目標導向，流動性的穩定就是金融的穩定，就是經濟的穩定，就是社會的穩定。
現在，經濟去槓桿，金融還要繼續去槓桿嗎？
其實答案就在那裏。國務院成立金融穩定發展委員會，或許就如方正證券任澤平的觀點：“去槓桿變成穩槓桿”。有人說，金融去槓桿已經差不多了，表外業務、通道業務等等金融亂象已經得到治理，融資基本回歸銀行信貸業務，穩定金融成為當前的要務。
其實槓桿升上去容易，降下來不易，就好比習慣大口吃飯、大碗喝酒的綠林好漢，想要節衣縮食那可比要命還難。
而且經濟總是要增長的，只要總債務增長不超過經濟增長速度，槓桿就穩住了。同樣，哪怕房企的債務繼續增長，只要增長幅度不超過房企總資產增速，槓桿同樣就穩住了。哪怕是不削減債務，只要不再增加債務，隨着經濟增長，槓桿率也會下降了。
經濟去槓桿、金融去槓桿，其實就是穩槓桿而不一定是降負債，如果真的用降負債的辦法來降槓桿，經濟很可能出現瀑布式下跌。
房地產市場始終取決於政策市，“大起”往往得益於信貸寬鬆、政策支持，“大落”也往往受累於信貸緊縮、匯率反轉，包括美國次貸危機、日本樓市崩盤也不例外。
問題是，如果經濟真的出現下滑，我們還會不會再次按下房地產拉動經濟的政策按鈕呢？
房地產依賴將成為過去式
未來幾年並貫穿至下一屆政府任期結束，相信政府的房地產政策框架不會再發生顛覆性的變化了，這不僅是因為“房住不炒”已成為高層共識，更因為房地產的路徑依賴已經走過半山腰，山腳下的小城鎮已難覓繼續上山之路。
其背後的邏輯是：
①經濟結構調整已經找到方向，也找到了與之相對應的行政干預措施，去產能、去庫存、去槓桿都出現了明顯的效果，上半年全國工業產能利用率為76.4%，比上年同期提高3.4個百分點；6月末商品房待售面積同比下降9.6%，降幅比3月末擴大3.2個百分點；企業槓桿率下降，5月末規模以上工業企業資產負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點；
②新經濟動能也已顯現苗頭，高技術產業投資快速增長，高技術製造業和高技術服務業投資同比分別增長21.5%和22.3%，分別快於全部投資12.9和13.7個百分點。以人工智能、機器人、航天高鐵、共享經濟等為代表的新經濟成為新增長點；
③以世界水平衡量超大城市的整體房價已然不低，未來上漲空間有限（儘管放開價格管制可能導致高端樓盤房價翻倍，但不代表整體房價上漲），政策不會再允許房價上漲速度過快、未來再次出現嚴重的資產泡沫；
④城鎮化已經接近尾聲【可詳見6月18日微信文章《未來三年的住房市場預判及房企應對策略》，可以點擊鏈接直接閱讀】，未來除都市圈以外的中小城市大多數是人口淨流出、需求淨減少，地方政府也很難再通過城市改造的辦法創造需求；
⑤城鎮人均住房面積已然超過36平米，整體上看，雖然存在結構性不均衡（大城市人均面積不足、中小城市人均面積遠高於平均值），但面積型需求已經基本見頂，未來主要需求是質量改善型，市場規模將逐漸下降，如果不是2015年以來的政策刺激，2013年其實就已經是住房市場規模的頂了；
⑥更重要的是，新一屆政府上任之後開啓新的經濟週期，顯然會進一步推動供給側改革甚至行政體制改革（包括縮減行政機構和人員編制），放鬆不必要的行政管制和產業限制，進一步減稅降費，保護私有產權並鼓勵民間實業投資，引導金融服務實體經濟，促進經濟結構轉型，儘管房地產還會具有相當規模，但未來不再需要依賴房地產。
如果說，未來經濟不再依賴房地產，或許很多同行會大感失落，相關的上下游行業和金融行業也會頓覺失意。
但是，我們認為，更令大家沮喪的是，未來房地產行業將進入限制性發展新週期，再也不會有刺激性發展，再也不會成為“救火隊長”，再也不會重現擴張性輝煌，市場將很快見頂。
為什麼不是擴張性發展就一定是限制性發展呢？
因為，我們要發展製造業，我們要鼓勵消費，我們要防範風險，我們要對抗霸權……。總之，只有實體經濟強大，才有國力充盈、才有可持續發展、才有國際話語權，才有中華民族的偉大復興。
在這一輪去庫存戰役之後，房地產已經接近於完成其“居者有其屋”的歷史使命，在下一個五年中，中小城鎮的城鎮化已經接近尾聲【6月11日《城鎮化已接近尾聲，都市圈正成為城市化的新引擎》，可點擊鏈接直接閱讀】，住宅市場重點只是解決以超大特大城市為核心的都市圈城市供不應求的矛盾，以及城市住宅的質量改善型需求，如果房地產發展過快，也就意味着未來的發展週期會大大縮短，既無法達成發展的健康性、也不具有發展的可持續性。
因此，房地產勢必要進入限制性發展週期，透過限制性發展，達成房地產市場平穩健康發展。
限制性發展週期有四大特徵
1 限制人口增長。
超大城市控制人口規模的目標一經確立就從未改變，未來也不會改變，這已成為城市可持續發展的核心指標。以省會城市為主的特大城市很快也會步超大城市後塵，把控制人口規模納入城市發展的核心指標。
中小城市當然不會主動限制人口流入，問題是，即便它們想方設法吸引人口，恐怕也無濟於事，因為流動人口需要的不僅僅是居住，而且還有就業、子女教育、醫療社保等城市福利，這些都是中小城市難以給予和財政不可承受的。
中小城市“不限自限”，恰如我們四年前所說：“城鎮化的路在農民腳下”。
2 限制土地供應。
對於超大城市來說，限制土地供應、進而限制住房供應就成為控制人口規模的釜底抽薪之策，加大土地和住房供應不再成為必須。同時，通過增加租賃住房解決外來人口的小面積中短期居住需求，在可供應土地資源有限的情況下，就必然限制可售型商品住宅供應。
特大城市也走在這條路上，不僅土地供應不會明顯增加，租賃住宅也成為趨勢，包括南京、杭州、廈門、武漢、成都、瀋陽、合肥、鄭州、廣州、佛山等12個城市首批開展住房租賃試點，透露出這些城市的政府已經意識到未來住房市場限制性發展的急迫性。
政府還在限制新區建設，沒有新區建設，土地供應自然就會減少。
最近國務院批覆了《瀋陽市城市總體規劃（2011—2020年）》，“禁止在《總體規劃》確定的建設用地範圍之外設立各類開發區和新城新區”，這是一個重要的信號，印證了我們所說的：“大城市的土地供應難以增加，既是因為城市核心區幾乎‘無地可供’，只能通過拆遷改造和城市更新解決土地供應，不但供地成本高昂而且效率低下，同時也是因為攤大餅的建設思路逐漸被拋棄”。
對於更多的中小城市，過去的土地政策是鼓勵和傾斜的，比如國土資源部2016年國土資規〔2016〕4號文《關於進一步做好新型城鎮化建設土地服務保障工作的通知》就已明確：“新增建設用地計劃向中小城市和特色小城鎮傾斜，向發展潛力大、吸納人口多的縣城和重點鎮傾斜”，但三四線城市的土地供應其實是逐年趨減的，今年1-5月也僅為去年全年的1/3，預計今年供應量不會超過去年了。
顯然，三四線城市經歷了這一輪去庫存之後已很難再製造新一輪庫存，沒有人口的淨流入，就不會有土地供應的新增長，土地財政依賴將難以為繼。三四線城市的土地政策因此將被迫改變為限制供應，包括對於“供大於求的城市減少供應直至暫停供應”，以及“土地供應與人口增長掛鉤”都顯示了中央政策改變的真實意圖。
3 限制金融過度。
房地產會限制過度金融化？答案應該是不言而喻的，雖然這次金融會議完全沒有提及房地產，但絕不意味着房地產就此可以逃脫金融監管的視線。
恰恰相反，“堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係”意味着未來的金融資源不會顯著增加；“把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節”，意味着房地產將成為失寵的熊孩子並減少金融投放；“保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能”，意味着保險資金將從房地產行業逐漸退出。減少房地產金融的佔比，恰恰也是金融穩定的題中之義，未來房地產金融的限制性發展必將成為現實。
同時，我們必須意識到並且承認城鎮化已經接近尾聲，即便地方政府改造城鎮環境面貌也未必能夠改變人口淨流出趨勢，特色小鎮之所以成為政府極力推崇和鼓勵的項目，恰恰是因為真正的特色小鎮可能帶來人口的迴流效應，但特色小鎮的數量有限，不可能挽救城鎮化並讓農村人口大規模流入中小城鎮。
我們還必須意識到，減少政府債務也迫使城市建設放緩，土地供應及其出讓金的減少也不再能夠支撐城市繼續擴張。
4 限制投機投資。
當“降槓桿”成為新共識並且成為新週期的政策主線，“房住不炒”就有了落地的最好幫手，投機投資的槓桿效應也就喪失殆盡了。
限價也好、限售也罷，不管是不是您認為的逆市場化，能抓住老鼠的貓就是好的。美聯儲前主席伯南克一直推崇直升機撒錢，難道也是自由市場經濟嗎？美國政府超發貨幣難道也是遵循市場自然規律嗎？
行政干預總是難免有利有弊，關鍵還是看效果要符合國家利益最大化。
房地產進入限制性發展週期有沒有政策邏輯支持呢？
其實，我們反覆強調，住宅市場的本質就是“人、地、錢”三個資源的配置，合理配置就可以促進房地產的平穩健康可持續發展，資源錯配，就會導致市場的“大起大落”。
未來住宅地產的主戰場就在超大特大城市和都市圈，在這些城市的政策邏輯就是未來房地產限制性發展週期的論據支撐。
房地產進入限制性發展週期已經展現出了灰犀牛的典型特徵。碰巧的是，眼下的調控正好成為進入新週期的一副過橋牌。
我們如何應對灰犀牛？
如果房地產真的進入限制性發展週期，房企應該如何思考當下？
前年我們說過，房企要加速奔跑，因為未來剩下的時間不多了，市場很快就要見頂，跑不起來的房企，就要承受沉沒的風險。所以，我們看到大房企的加速奔跑，20強房企的市場份額已經從去年底的26.8%上升到今年上半年36.3%。
但是，今年的情況有所不同了，今年至明年的經濟去槓桿、金融去槓桿、房企降槓桿，必然導致三四季度至明年的投資增速下滑，甚至我們的收入下滑，經濟增速下滑也是很有可能的，房地產本身的增速很難維持正增長，平衡發展速度與資金安全將是更重要、更急迫的任務。
前年我們還說：“當錢不值錢，對應錢的一切東西都變得更加值錢，尤其是不動產”。現在則不同了，錢少且貴，有錢會比有人、有地、有項目更重要。
“錢變少”同樣是新週期的典型特徵，隨着當下全球央行收緊貨幣和縮表逐漸成為主流，我們的M2增速已經跌到了個位數，借錢不易、掙錢不易，花別人的錢、幹自己的事兒也將不易。
盤點現金流將成為房企的常規動作，投資、收購、分紅、參股、回購等花錢的事要謹慎，銷售、回籠、發債、借錢、合作的事要先行，量入為出、囤幣居奇成為當務之急。
錢變得貴了，土地會變得便宜嗎？
是的，當錢變貴，對應錢的一切東西都相對便宜了，不論是土地還是房子。
囤積現金比囤積土地更好，持有更多現金的房企將獲得更多更好的收購兼併、逆勢反超的機會，沒有現金流的房企要麼斷臂求生、要麼月落星沉。
歐陽捷 新城控股高級副總裁