流動性陷阱源於20世紀30年代凱恩斯針對美國經濟危機時期狀況提出的理論，意在解釋當利率下降到一定水平，貨幣需求彈性為無窮大，致使擴張性貨幣政策無法刺激企業投資和居民消費，導致貨幣政策失效的現象。近一段時間以來，有關中國企業陷入流動性陷阱的討論增多，央行調統司司長盛松成表示，當前M1增速與經濟增長背離，其背後原因是企業缺乏投資意願，說明中國企業已陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”。如何避免這樣的困境發生值得深入探討。
貨幣政策有效性遞減
擴張的貨幣政策已經持續一段時間，自2014年11月以來，央行先後六次降息、五次降準，並通過PSL、MLF、SLF等定向操作向實體經濟注入流動性。然而，儘管貨幣政策保持寬鬆，但企業經濟活動仍顯疲軟態勢，一方面企業持幣觀望、謹慎投資的現象有所增加；體現在M1增速持續提高，從2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1與M2增速的差距逐步擴大，高於同期M2增速12.8個百分點。另一方面民間投資持續下滑，6月投資更是罕見轉負，凸顯企業對投資前景的悲觀預期。
筆者認為，導致當前貨幣政策傳導失效的是結構性矛盾，即儘管流動性看似供大於求，但由於部分行業產能過剩、諸多企業債務負擔較重，存在借新還舊的現象，以及企業貸款大量進入房地產市場等原因，流動性充裕並未刺激有效的實業投資，結構性困境削弱了中國經濟增長。
首先，當前企業債務負擔積聚，借新還舊現象普遍。2008年之前，中國非金融企業槓桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機後，加槓桿趨勢非常明顯，非金融企業槓桿率由2008年的98%上升到2015年的156%，扣除地方政府融資平臺債務，槓桿率提高到131%，高於美、英、德、日等對比國家情況。存量債務高企之下，當前很多企業“借新還舊”的現象十分突出，這尤以地方政府融資平臺為主。根據Wind數據顯示，今年上半年地方債發行總計3.58萬億，其中新增債券8936億元，置換債券發行2.68萬億。地方政府債務增長迅速，一方面與穩增長項目需求增加導致財政壓力較大有關，一方面也與存量債務到期壓力陡增有關。根據2014年底財政部對地方政府存量債務甄別的情況來看，2016年到期2.8萬億元，2017年到期2.4萬億元。
其次，部分行業產能過剩嚴重。產能過剩是當前中國經濟面臨的一大頑疾，不僅體現在諸如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等傳統行業，也常見於太陽能、風能等新興產業。受到產能過剩影響，當前製造業企業投資下滑態勢十分明顯，根據國家統計局數據，1-6月製造業投資同比增速3.3%，單月製造業投資再度負增長，而上次出現類似情景則是上個世紀九十年代末國有企業大規模去槓桿期間。
此外，儘管煤炭、鋼鐵行業去產能已經列入今年經濟工作的五大任務，但上半年全國鋼鐵去產能1300多萬噸，煤炭退出產能7227萬噸，考慮到全年兩行業去產能目標任務量分別為4500萬噸和2.5億噸，二者完成情況均佔全年目標的30%左右。姑且不論諸多產能過剩行業去產能工作尚未完全鋪開，僅鋼鐵、煤炭兩大重點行業也面臨去產能與穩增長、保就業之間的艱難平衡，落實實屬不易。在此背景下，大量銀行貸款難免仍在為產能過剩的行業或者企業輸血。
再有，地方政府與國企壟斷降低有效投資。無可否認，一直以來，國有企業依賴於市場的排他性和壟斷，享受着資源和豐厚利潤。但當前也存在以下現象導致流動性充裕並未形成有效投資，即國有企業相對獲得貸款容易，卻未進行投資反而將資金高價通過信託貸給資金困難的中小企業，削弱了中國經濟活力。
數據更能說明這一問題。2016年上半年，1-6月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長6.2%。但是，全國國有及國有控股企業利潤同比下降8.5%；其中，中央企業利潤同比下降9%，地方國有企業利潤同比下降7.1%。
同時，貸款歧視、私營企業融資成本高，使得民營企業面臨資金困境。而近來企業家信心下降，根據央行企業家調研顯示，當前企業家信心指數比2008年全球金融危機時期還要低迷。在筆者看來，這與去年以來兩度人民幣匯率大幅貶值，宏觀政策信號不明，國有企業改革舉步維艱，乃至於對民間企業傢俬人產權保護不足等諸多因素有關，民間投資大幅下降直接導致經濟活力下降。
最後，房地產行業佔據大量貸款資源。地產政策走勢近年來都是困擾決策層的難題。去庫存是今年重點工作任務，伴隨着信貸政策調整與降息，今年上半年房地產銷售大幅增長，也帶動土地購置費用與房地產投資反彈。今年4月是房地產數據的高點，1-4月房地產投資同比增速達到7.2%，銷售額同比增長55.9%。在房地產市場回暖之下，上半年土地成交價款3159億元，增長10.2%。
大量信貸資源流入房地產市場。數據顯示，截至2016年6月末，人民幣房地產貸款餘額23.94萬億元，同比增長24%；上半年增加2.93萬億元，同比多增1.04萬億元，增量佔同期各項貸款增量的近四成。此外，個人購房貸款餘額16.55萬億元，同比增長30.9%，增速比各項貸款增速高16.6個百分點。大量資金進入房地產市場，對實體經濟具有擠出效應。
與上世紀九十年代日本比較
日本是首個陷入流動性陷阱和長期通縮的主要工業國。上個世紀九十年代日本資產泡沫破滅後，日本央行曾持續減息以期提振經濟，不僅無效，反而將日本帶入了流動性陷阱之中，物價進入通貨緊縮狀態，經濟陷入近三十年的低迷，失業率持續上行。中國是否會陷入流動性陷阱？對比當前中國與日本資產泡沫破裂之前的情況，筆者認為有八大相似之處，足以引起警惕。
相似點一：大量“殭屍企業”佔據社會資源。上世紀八十年代的日本，設備投資增長迅速，除1983年為負值以外，其餘都為正值，並且從1988年開始，由於受擴張性貨幣政策的影響，在低利率的刺激下，日本的設備投資增長率都超過15%。同時，日本工礦業生產率並沒有顯著增加，部分設備閒置和產能過剩現象加劇，為經濟停滯留下隱患。正如上文所述，目前中國很多行業都面臨顯著的產能過剩，大量殭屍企業與產能過剩是中國產業發展的“痼疾”。
相似點二：貨幣異常寬鬆。日本泡沫經濟時期顯著特點是相當大的貨幣供應量和信貸擴張。從M2佔GDP比重來看，日本1980年該比例為140%左右，而到1991年泡沫爆發前增加到近190%，大量貨幣投放，造成了當時的流動性過剩。反觀中國，金融危機以後，中國通過“四萬億”經濟刺激計劃帶動大量項目推進，配套資金大規模下發，帶動了銀行信貸屢創新高。截至2016年6月末，中國的M2餘額已經達到149萬億元，M2與GDP比重接達到220%，創下全球新高。
相似點三：經濟增速持續下行。上個世紀90年代之前，日本經濟一直保持較高增速。1950年至1970年經濟起飛階段，年均增速超過10%，在上世紀70-80年代經濟增速高達7%，80年代中後期，日本經濟卻如同吹起的肥皂泡，表象極度繁榮。但1991年春，伴隨着泡沫破滅，經濟減速，日本在泡沫中沉淪，至今已經經歷了兩個失落的十年。對比中國，在改革開放與加入WTO等利好之下，中國經濟增速多年保持較快增長。但如今由於人口、環境、資源等束縛，中國經濟潛在增速有所下降，經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加，使得中國經濟傳統增長方式受到挑戰。
相似點四：股市表現低迷。日本泡沫時期，地價、股價瘋狂聯動，資產價格循環上漲：1989年12月29日，日經指數達到最高38915點，此後泡沫破滅，開始下跌，到1992年8月跌至14309點。對比中國，去年資本市場曾一度在改革預期、流動性驅使，以及股市加槓桿等因素的推動下快速上漲，但截至6月，股市出現暴跌，去年下半年兩度暴跌更讓居民財富損失嚴重。直至今日，由於國內經濟基本面與企業盈利情況難盡人意，A股市場仍維持在3000點左右水平，比去年高點跌了四成多。
相似點五：出口困境。從1981年開始，日本出口拉動GDP大幅增長，對GDP貢獻達到23%左右，日本貿易順差高啓，出口依賴成為日本八十年代的發展戰略。但是由於當時美國正面臨着貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，美國政府試圖運用的綜合貿易及競爭法案干預外匯市場，促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，廣場協議以後的三年內，日元升值50%以上。反觀中國，金融危機之後，中國出口需求疲軟，而前期美元走強，人民幣相對一攬子貨幣升值，又加劇了出口商困境。
相似點六：房地產泡沫積聚。上世紀80年代的日本土地投機熱潮高漲，房價節節攀升。日本泡沫經濟破裂前，日本政府並沒有採取有效的措施約束金融部門過度涉及房地產市場，房地產泡沫破滅。而當前中國同樣面臨房地產價格過快上漲的態勢。去年伴隨着房地產政策調整，一、二線城市房價快速增長，全國205宗10億元的高總價地塊的“地王”主要集中在一、二線城市，資產泡沫程度增加。當然，三、四線仍然庫存壓力較大，通過支持農民進城購房的去庫存措施效果尚不明顯。
相似點七：物價持續下行。與日本泡沫經濟破滅後長期通縮相比，中國當前情況雖然尚未有如此糟糕，但也足以引起警惕。經濟疲軟，導致通脹回落，CPI同比上漲1.9%，回落至2以下。6月PPI同比跌幅進一步收窄至2.6%，環比轉跌，PPI持續負增速已經高達52個月，為史上最長。而從2015年GDP縮減指數為負的情況來看，當前中國也面臨通縮困境。
相似點八：銀行業不良貸款上升。造成日本困境的另一關鍵因素是日本的“殭屍銀行”，即技術上資不抵債，但在政府支持下仍能繼續經營。由於政府的明確或隱含的擔保紓困。因此“殭屍銀行”不僅佔有資源，並且錯過了重振日本經濟的寶貴時間，並未貢獻於經濟增長。
對比之下，中國銀行業雖然還算穩健，但不良貸款激增的局面足以引起重視。來自銀監會的數據顯示，截至今年6月末，商業銀行不良貸款率為1.81%，相較於一季度末的1.75%繼續攀升。當然，如果經濟繼續惡化，土地價值下降（往往作為地方政府融資平臺貸款的抵押），銀行貸款質量將迅速下降，存在一定風險需要防範。總之，當前中國經濟已與日本在20世紀80年代存在一定相似度，隨着流動性過剩，經濟增長放緩，出口商企業運行困境，產能過剩，房地產泡沫加劇和銀行不良貸款上升等等，應該引起足夠的警惕。
經濟增長潛力仍然存在
相對而言，中日經濟又存在以下不同之處，包括中國經濟增長、特別是城鎮化潛力仍在，服務業和消費還有很大空間，雖然面臨人口老齡化壓力，但全面二孩政策以及婦女參與率高於日本等都是有利條件。因此，筆者認為，只要持續推動供給側改革，中國能夠避免重蹈日本的困境。
具體來看，中國經濟增長潛力仍然存在。這體現在，一是上世紀80年代後期，日本人均收入已經相對較高。相對來講，中國目前人均收入水平仍然較低。
二是在上個世紀六十年代末日本即達到劉易斯拐點，其後的二十年中，製造業工人月薪資大幅提升，促進了消費提升。而中國剛剛經歷劉易斯拐點，勞動力仍供不應求，未來低端羣體收入提升有利於釋放消費潛力。同時，沿海勞工短缺也有助於促進中西部發展，並促進產業升級，特別是服務行業和高附加值製造業的發展。
三是中國當前城鎮化率仍然低於日本當時水平。1985年日本城市化率已達76.7%。日本城市和農村地區較小的差異，導致1985-1987年日元升值以來，日本傳統產業向國外轉移，國內“產業空心化”的現象嚴重。而現在中國城市化進程正處於加速階段，2015年中國城市化率為56.1%。城市化進程也在加速，有利於進一步釋放內需，而中國東西部之間的差距，也有助於未來製造能力將越來越多向內陸移動，避免出現“產業空心化”的現象。
四是勞動力結構優於日本。日本是全世界老齡化程度最高的國家，65歲以上老年人口占總人口的1/4。中國雖然同樣面臨老齡化社會的挑戰，但目前情況要好於日本，中國65歲以上人口占比接近10%。且伴隨着全面放開二孩政策、延遲退休政策等推出，勞動參與率有望進一步提升。更何況，相比於日本婦女勞動參與率低的局面，中國女性是就業大軍中重要的支持力量。
綜上所述，中國當前雖然面臨不少挑戰，但增長潛力仍要優於日本，如能通過加快供給側改革，從化解過剩產能、處理殭屍企業、依靠市場力量促進國企、民企公平競爭、減少行政審批、推進城鎮化戰略，以及提高居民社會保障等方面着手加速改革，有望避免重蹈日本覆轍。
值得肯定的是，在經濟增長基本穩定在預期6.5%左右的基礎上，7月26日的中央政治局會議加大了對結構性改革的部署。具體提出，去產能和去槓桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革，去庫存和補短板的指向要同有序引導城鎮化進程和農民工市民化有機結合起來，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。
在筆者看來，上述表述抓住了問題的關鍵，如能在國企改革、財稅改革、金融改革等方面有所突破，中國有望避免陷入日本式流動性陷阱，重拾經濟增長動力。
沈建光 瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家